中日対訳証券ニュース 2014年11月21日
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结构化宽松政策需加码
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11月汇丰PMI初值创半年新低、国家统计局上周公布的10月经济数据继续疲软，描绘出经济增长有效需求不足，通缩压力加大的岁末图谱，预示明年经济增长动能可能将难以有效改观。对此，以定向降准、降息为代表的结构化宽松政策有待继续加码，疏浚降利率传导机制，降低社会融资成本。
从目前经济运行态势看，中国经济通缩风险在逐步加大。PPI跌幅加深既是上游大宗商品价格变化的外部传递效应所致，更是工业企业生产经营持续不佳的内部累积效应所为。在出口弱势回暖、房地产投资持续下滑情况下，产能输出、基建投资刺激均未能在短期内有效提振需求，这不仅仅是因为实体经济本身杠杆率过高，去产能难以一蹴而就，更因资金成本上升，投资收益率偏低。
今年以来，央行通过定向降准、PSL等创新工具投放大量流动性，货币环境总体宽松，通过定向降息、下调正回购利率等引导市场利率下行，资金价格有所回落，但融资难、融资贵在经济增速下移、结构调整的当下仍是突出难题。可以说，经济结构调整遭遇融资难、融资贵加大宏观调控难度。一是实体经济有效需求不足和金融创新方兴未艾，使总量宽松的货币资金多在金融体系间流动，未能有效流入实体领域。二是企业盈利式微提升资金获得难度和风险对价，再加上银行低成本存款向高成本理财产品转移，利差模式下的贷款利率难以主动下滑。三是地方融资平台、过剩产能国企等利率不敏感部门的资金饥渴造成负溢价效应，挤占中小企业融资资源。
这些结构性难题相应要求调控政策更具针对性、有效性，在经济下行压力增大情况下加大定向宽松政策刺激力度。首先，对经济结构调整更有效的财政政策应更积极。适度扩大赤字、调升地方发债规模、继续实施减免税费，在保障房建设、小微企业发展、重大基础设施项目建设、中小微企业创新发展等领域发挥好财政资金四两拨千斤的引导作用。
其次，扩大定向宽松货币政策的行业、企业覆盖范围。定向降准、降息措施可从前期主要集中的三农领域、小微企业向信息消费、住房消费、特定类新兴产业发展等领域拓展。特别是在首套房、改善型需求购房领域，定向刺激效果可能更为明显。央行房贷新政推出后尽管并未达到预期效果，但房贷利率打折的银行已在增多。当然，在诸多结构性调控政策难以有效托底经济，就业状况出现恶化的情况下，应适时下调利率。
再次，大力发展资本市场，加强直接融资。在目前间接融资占主导的金融体系下，利率下降的传导机制面临资金中介、银行绩效考核等多重掣肘，且行政管控成本较大，故大力发展资本市场、拓宽直接融资渠道是金融结构与实体转型相契合的应有之义。
当然，结构性政策要托底经济又推动经济转型，必须放在改革大背景下。这包括且不限于加快利率市场化改革，利用市场机制引导金融机构调整“虚高”利率；加快地方融资规范化、阳光化改革，严防地方融资平台资金黑洞；加快国企改革，确立市场化运营机制，优化利率信号机制。
【中証視点】中国には構造的金融緩和策の強化が必要
１１月のＨＳＢＣ中国製造業ＰＭＩの速報値は、６カ月ぶりの低水準になった。国家統計局が先週発表した１０月の経済データも疲弊が続き、経済成長を支える有効需要の不足、デフレ圧力拡大という年末の様相が呈された。来年の経済成長の原動力は、効果的な改善を望み難い。差別化預金準備率引き下げと利下げを始めとする構造的緩和策の拡大の継続、金利引き下げの伝導メカニズムの円滑化、社会の資金調達コストの引き下げが必要だ。２１日付中国証券報が伝えた。
現在の経済状況を見ると、中国経済の低迷のリスクが拡大している。生産者物価指数（ＰＰＩ）の下げ幅の拡大は、川上の大口商品の価格変動という外部からの影響よりは、工業企業の生産経営の低迷による内部要因による影響が大きいといえる。輸出の緩やかな回復、不動産投資の持続的な低迷という状況の中、生産能力の輸出への利用、インフラ整備の刺激は短期間内に需要を効果的に刺激できない。これは実体経済そのもののレバレッジ比率が高すぎ、生産能力を一挙に処理できないことよりも、資金コストの上昇と極端に低い投資収益率が原因となっている。
中央銀行は２０１４年より、差別化預金準備率引き下げ、担保付き補完貸出（ＰＳＬ）などの革新的なツールを使い大量の流動性を提供した。金融環境は全体的に緩やかになった。差別化預金準備率引き下げ、レポ金利引き下げなどによる市場金利引き下げで、資金コストが低減された。しかし資金難、資金調達コストの高騰は、経済成長率が低下し、構造調整を進める現在、際立った難題となっている。経済の構造調整は資金難、資金コスト高騰という問題に直面しており、マクロ調整が困難になっている。まず、実体経済の有効需要が不足し、金融革新が開始段階にあることで、緩和により生まれた資金は金融システム間を流動しており、効果的に実体経済に入っていない。次に、企業の低い収益率により資金調達が困難になり、リスクが拡大している。これに銀行の低コスト預金の高コスト金融商品への移転が加わり、利差取引下の貸付金利を能動的に低下させにくくしている。それから、地方政府融資プラットフォーム、余剰生産能力を抱える国有企業など、金利に敏感ではない部門の資金の枯渇が悪影響を及ぼし、中小企業の資金源を細らせている。
これらの構造的な難題により、的を絞った効果的な調整が必要になっている。経済低迷の圧力が拡大する中、差別化緩和策による刺激を拡大すべきだ。まず、経済の構造調整により効果的な、財政政策に積極的に取り組む。適度に赤字を増やし、地方の債券発行規模を拡大し、減免制度の実施を続ける。保障房（公営住宅）の建設、小企業・零細企業の発展、重点インフラの整備、中小・零細企業の革新的発展などの分野で、財政資金の指導力を十分に発揮する。
次に、差別化緩和策の対象となる業界と企業を拡大する。差別化預金準備率引き下げと利下げは、これまで主な対象だった三農（農業・農村・農家）、零細企業から、情報消費、住宅消費、特定新興産業の発展などに拡張できる。特に１軒目の住宅や買い替えなどの住宅需要に対する刺激は効果が出やすい。中央銀行の住宅ローン新制度は実施も予定の効果を得ていないが、住宅ローンを引き下げる銀行が増加している。当然ながら、多くの構造的な調整は、経済を効果的に下支えできない。雇用状況が悪化した場合、時期を見計らい利下げに踏み切るべきだ。
それから、資本市場の発展に力を尽くし、直接金融を強化する。現在の金融システムでは間接金融が中心となっているが、利下げの伝導メカニズムは仲介業者や銀行の業績審査といった障害に直面しており、かつ行政管理には巨額の資金が必要になる。ゆえに資本市場の発展に力を尽くし、直接金融ルートを切り開くことが、金融構造と実体のモデルチェンジを結びつける手段になる。
当然ながら、構造的な政策により経済の下支えをし、経済のモデルチェンジを促すためには、改革という大きな背景が必要だ。これには次の内容が含まれる。（１）金利市場化改革を加速し、市場メカニズムによって金融機関の「不当な」金利の調整を促す（２）地方融資の規範化を加速し、地方政府融資プラットフォームの資金の「ブラックホール」に警戒する（３）国有企業の改革を加速し、市場化運営メカニズムを確立し、金利のシグナルを発するメカニズムを改善する。
「中国証券報」より 2014年11月21日
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